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5
1. 2021 年信用债市场回顾
2021
年以来信用债市场走势分为五个阶段，（ 1 ）年初-春节前由资金面主导， 1
月上旬资金宽松信用债表现较好，下旬流动性趋紧后收益率明显上行；（ 2 ）春节后- 5
月末为资金面和“资产荒”驱动的信用债小牛市；（ 3 ）
6
月资金收敛、利率调整叠加信用负面舆情增多，信用债小幅调整；（ 4 ）
7
月- 8
月受降准影响信用债再度走强；（ 5 ）
9
月以来受房企流动性危机影响市场风险偏好明显下降，叠加理财净值化整改等因素，9 月信用债市场明显走弱。10 月以来信用利差整体偏震荡，信用债交易以高等级主体适当拉久期为主。
图
1 ：2021 年信用债走势分为五个阶段
中短期票据信用利差 (AAA,3Y,5 日移动平均 ) 中短期票据收益率(AAA,3Y,5日移动平均.右)
65
60
55
50
45
40
35
30
25
20
4.1
3.9
3.7
3.5
3.3
3.1
2.9
2.7
2.5
2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9 2021/10 2021/11 2021/12
资料来源：
WIND ，安信证券研究中心
1.1. 年初- 春节前：资金面主导波动，信用债收益率先下后上
2021 年开年资金较为宽松，信用债收益率延续上年末的下行趋势，信用利差主动收窄；1 月下旬受央行公开市场连续净回笼影响流动性趋紧，资金利率飙升，信用债收益率转为上行， 至春节前中票收益率 1 年、3 年各平均上行 25BP、15BP 左右，同期限国开上行 30BP 左右， 信用利差被动收窄。
期间信用债净融资有所改善，1 月净融资接近 3000 亿元，环、同比增加 33.1%、4.7%。但年初豫能化展期进一步强化了永煤事件对中低资质国企融资的冲击，1 月 AA+及以下国企取消发行金额仍处于较高水平。
图
2 ：
年初资金面宽松 ，1 月下旬明显转紧 （% ）
图
3 ：
年初- 春节前信用债收益率先下后上 （% ）
5 R007 DR007 OMO7 天 MLF1 年
中短期票据 (AAA,3Y) 中短期票据 (AA+,3Y)
4.2
4
3
3.7
2
1
2021/1 2021/2 2021/3 2021/4
3.2
2021/1
2021/2 2021/3
资料来源：
WIND ，安信证券研究中心 资料来源：
WIND ，安信证券研究中心 III
6 6
月
资金收紧叠加信用风险担忧，信用利差主动走阔 V V
9 9- - 10 月
房企流动性危机演化， 信用利差震荡为主 I I
年初- - 春节前资金面主导波动，信用债收 益率先下后上 II
春节后- -5 5
月末资金宽松叠加 “资产荒”下的信用债小牛市 IV
7 7- -8 8
月
降准后信用债走强
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6
图
4 ：
年 初- 春节前信用利差由主动收窄到被动收窄 窄 （BP 图
5 ：2021 年
1 月信用债净融资改善，但中低评级国企
取消发行仍处高位（亿元）
110 100 90 80 70 60 50 40 30 20
中短期票据 (AAA,3Y) 中短期票据(AA+,3Y)
5000
4000
3000
2000
1000
0
信用债净融资额 AA+ 及以下国企取消发行金额（右）
500
400
300
200
100
0
2021/1 2021/2 2021/3 2020/7 2020/8 2020/9 2020/102020/112020/12 2021/1
资料来源：
WIND ，安信证券研究中心 资料来源：
WIND ，安信证券研究中心
1.2. 春节后-5 月末：资金宽松叠加 “ 资产荒 ” 下的信用债小牛市
春节后至 5 月末资金持续宽松，而期间信用债供给偏少，尤其是 5 月，受年报数据更新以及城投债发行审核趋严等因素影响，信用债净融资罕见转负。流动性宽松叠加“资产荒”推动信用债收益率大幅下行，春节后-5 月末中票收益率 1 年、3 年各平均下行 50BP、40BP 左右， 信用利差主动收窄 25BP、15BP 左右。
图
6 ：
春节后-5 月末资金面保 持 相对宽松 （% ）
图
7 ：2021 年
5 月信用债净融资转负（亿元）
5
4
3
2
1
2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 2021/5 2021/6
8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
-1000 信用债净融资额
资料来源：
WIND ，安信证券研究中心 资料来源：
WIND ，安信证券研究中心 图
8 ：
春节后-5 月末信用债收 益 率持续下行 （% ）
图
9 ：
春节后-5 月末信用利差 主 动收窄 （BP ）
中短期票据 (AAA,3Y) 中短期票据 (AA+,3Y)
中短期票据 (AAA,3Y) 中短期票据 (AA+,3Y)
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2020/12 2021/2
2021/4 2021/6 2021/8 2021/10 2021/12
110
100
90
80
70
60
50
40
30
20
2020/12 2021/2 2021/4 2021/6 2021/8 2021/10 2021/12
资料来源：
WIND ，安信证券研究中心 资料来源：
WIND ，安信证券研究中心 R007
DR007
OMO7 天
2020/1 2020/4 2020/7 2020/10 2021/1 2021/4
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7
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
浙、苏、皖、鄂
利差全面收窄 湘、赣、川、渝等
高等级利差收窄 桂、冀、豫、晋、津等
利差全面走阔 浙 浙 浙 江 江 江 安 安 安 湖 湖 湖 湖 湖 湖 江 江 江 四 四 四 重 重 重 贵 贵 广 广 广 河 河 河 河 河 山 山 山 天 天 天
江 江 江 苏 苏 苏 徽 徽 徽 北 北 北 南 南 南 西 西 西 川 川 川 庆 庆 庆 州 州 西 西 西 北 北 南 南 南 西 西 西 津 津 津
期间华夏幸福、华融等多起超预期的信用风险事件发生，信用分层在
3 月-4 月达到高峰。2 月 26 日前后，华夏幸福美元债和境内债先后触发实质违约；3 月 21 日，禹洲集团发布有关净利润大幅下跌的盈利预警；4 月 1 日，中国华融发布延迟披露 2020 年年报的公告；4 月27 日，蓝光举行投资人电话会议回应市场负面舆情。
信用风险事件加速发酵下信用分层越发明显，表现为：
（ 1 ）
地产和过剩版块明显偏弱。
3
月- 4
月煤炭、钢铁行业利差逆势走阔； 3月-5 月地产、煤炭、钢铁行业净融资大幅净流出。
（2 ）
城投 “ 区域抱团 ” 明显。春节后-5 月底浙江、江苏、安徽等省份城投利差全面收窄，AA 级利差也全线下行；而天津、河南、广西等省份包括 AAA 级主体在内的城投利差全面走阔；湖南、江西、四川、重庆等城投利差收窄主要集中于 AAA 级。
（3 ）
品种利差大幅压缩，商业银行二级资本债、次级债、永续债等受到追捧。3 月-5 月末中债 AAA 商业银行二级资本债收益率大幅下行 50BP 左右，品种利差收窄 15BP 左右。
（4 ）市场在规避弱资质主体的同时对于拉久期也较为谨慎，信用债发行 “ 短期化 ” 趋势延续。永煤事件发生以来，信用债发行期限持续压缩，2 年及以内品种占比明显上升，3 月-5 月 2 年及以内信用债发行金额占比仍超五成。
图：3 月-4 月煤炭、钢铁等过剩产能行业债券利差持续走阔 （% ）
信用利差(余额平均):房地产信用利差 ( 余额平均 ): 钢铁信用利差 ( 余额平均 ): 煤炭
190
信用利差 ( 余额平均 ): 全体产业债
170
150
130
110
90
70
50
2021/1 2021/2
2021/3 2021/4 2021/5 2021/6
图
10 ：3 月-5 月地产、煤炭、钢铁等行业净融资偏弱 （亿元）
房地产 煤炭 钢铁
50 0
-50 -100 -150 -200 -250 -300 -350 -400 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 2021/5
资料来源：
WIND ，安信证券研究中心 资料来源：
WIND ，安信证券研究中心备注：剔除城投
图
11 ：春节后-5 月底不同区域城投利差走势分化明显（% ）
春节后 -5 月底城投信用利差变动
资料来源：
WIND ，安信证券研究中心 AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+
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8
图
12 ：3 月前后商业银行二级资本债的品种利差快速压缩（BP ）
图
13 ：3 月-5 月信用债发行延续永煤事件后的 “ 短期化趋势
60
50
40
30
20
10
0
2020/12 2021/3 2021/6 2021/9 2021/12
70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2 年（含）内 2-3 年（含）
3 年以上
2020 年 1-10 月 2020 年 11-12 月 2021 年 1-2 月 2021 年 3-5 月
资料来源：
WIND ，安信证券研究中心 备注：品种利差 = 中债商业银行二级资本债到期收益率 - 中债中短期票据到 期收益率（同期限、同等级）
资料来源：
WIND ，安信证券研究中心
1.3. 6 月：信用利差短暂走阔，国企信用修复开始
6
月信用债负面舆情明显增多， （ 1 ）受评级新规落地影响信用债迎来一波评级下调潮 ， 6
月发债主体评级下调 80
家次、评级展望负面 76
家次，创 2018
年以来新高； （ 2 ）上海电气、 山东航空等国企信用事件引发市场关注。5 月 31 日，上海电气发布公告称部分应收账款逾期面临回收风险，可能造成归母净利润 83 亿元的损失，6 月 1 日穆迪和标普将公司评级展望调整为负面。5 月 31 日，联合资信将山东航空主体评级由 AAA 下调至 AA，主因为公司大幅亏损，所有者权益大幅下滑。
叠加进入
6 月后利率债有所走弱、资金面边际收敛，信用 债收益率出现一波上行，中票
1 年、3 年上行幅度平均在
5BP 左右，信用利差平均走阔
10BP 左右。
图
14 ：6 月信用 债 收益率有所上行 （% ）
图
15 ：6 月信用 利 差主动走阔 （BP ）
4.0
3.5
3.0 中短期票据 (AAA,3Y) 中短期票据 (AA+,3Y)
80 70 60 50 40 30 20 中短期票据 (AAA,3Y) 中短期票据 (AA+,3Y)
2021/3 2021/4 2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9
2021/3 2021/4 2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9
资料来源：
WIND ，安信证券研究中心 资料来源：
WIND ，安信证券研究中心 商业银行二级资本债品种利差（AAA-，3Y)
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河南国企平均发债期限（考虑行权）
期限 3 年以上占比（右）
图
16 ：2021 年
6 月信用债负面舆情明显增多
180 160 140 120 100 80 60 40 20 0
主体评级下调家次 评级展望负面家次 列入评级观察家次
资料来源：
WIND ，安信证券研究中心
与此同时，6 月开始出现较为明显的国企信用修复迹象。
。
（1 ）6 月 21 日，永煤展期债券“20 永煤 S C P 007 ”兑付；（ 2 ）
6
月下旬天津、西宁等召开债券市场投资人恳谈会，设立信用保障基金等。结合 3 月-4 月国资委指导意见和国企版三条红线出台，河南、山西等召开恳谈会， 国企信用 6 月起开始明显修复 。河南国企信用债净融资
6 月环增
4 倍，3 年以上长债破冰发行；天津国企信用债净融资
6 月首度回正；采掘行业国企净融资也在
6 月首度回正。
图
17 ：
6 月河南国企净 融资 大 幅 改 善（ 亿 元）
图
18 ：
6 月河南国企长 债破 冰 发 行 （年 ， % ）
200 150 100 50 0
-50 -100 -150 -200
河南国企净融资合计
2020/7 2020/9
2020/11
2021/1 2021/3 2021/5
3
2
1
0
2020/7 2020/9 2020/11 2021/1 2021/3 2021/5
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
资料来源：
WIND ，安信证券研究中心 备注：统计券种包括公司债、企业债、中票、短融和 PPN
资料来源：
WIND ，安信证券研究中心 备注：统计券种包括公司债、企业债、中票、短融和 PPN
图
19 ：
6 月天津国企净 融资 回 正 （ 亿元）
图
20 ：
6 月采掘行业信 用债 净 融 资 回正 （ 亿元）
150 100 50 0
-50 -100 -150 -200 -250 -300 天津国企净融资合计
2020/7 2020/9
2020/11
2021/1 2021/3 2021/5
200 100 0
-100 -200 -300 -400 -500 -600 采掘行业国企净融资
2020/8 2020/10
2020/12 2021/2 2021/4 2021/6
资料来源：
WIND ，安信证券研究中心 备注：统计券种包括公司债、企业债、中票、短融和 PPN
资料来源：
WIND ，安信证券研究中心 备注：统计券种包括公司债、企业债、中票、短融和 PPN 21/10
21/08
21/06
21/04
21/02
20/12
20/10
20/08
20/06
20/04
20/02
19/12
19/10
19/08
19/06
19/04
19/02
18/12
18/10
18/08
18/06
18/04
18/02
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10
焦煤集团
晋煤集团 同煤集团潞安矿业
晋能集团阳煤集团
山煤集团
1.4. 7 月-8 月：降准后信用债走强，过剩产能债估值大幅修复
受 7 月初降准影响，信用债收益率快速下行，7 月-8 月上旬中票收益率 1 年、3 年平均下行30BP、35BP 左右，信用利差收窄 5BP、10BP 左右。8 月下旬受资金面波动、理财整改传闻等因素影响，信用债收益率有所回升，信用利差小幅走阔。
图
21 ：7 月降准 后 信用债收益率明显回落 （% ）
图
22 ：7 月-8 月上旬信 用 利差主动收窄（BP ）
4.0
3.5
3.0 中短期票据 (AAA,3Y) 中短期票据 (AA+,3Y)
80
70
60
50
40
30
20
2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9
2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9
资料来源：
WIND ，安信证券研究中心 资料来源：
WIND ，安信证券研究中心
伴随国企信用修复与大宗商品价格上涨，7 月-8 月过剩产能债迎来一波明显的上涨行情。7 月、8 月中债煤炭行业信用债净价指数上涨 0.7%、0.5%，为永煤事件以来上涨幅度最大的两个月，其他过剩版块如钢铁行业净价指数也明显反弹。部分前期受永煤事件影响估值大幅上行的主体 8 月末...