盛军 盛洁
党的二十大报告首次提出以新安全格局保障新发展格局，坚持安全与发展并重，安全被摆在了更加重要的位置。金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，保障包括债券市场在内的金融市场总体风险可控，是金融安全重要的任务之一。
中国债券市场新发展格局初现
绿色债券健康发展，增长迅猛，成为最受青睐的债券品种
第一，《中国绿色债券原则》正式发布，系列政策呵护下绿色债券产品创新不断丰富。2022年印发《银行业保险业绿色金融指引》，指导银行业保险业加大对绿色、低碳、循环经济的支持。2022年7月《中国绿色债券原则》正式发布，进一步提升绿债可信度，推动市场蓬勃发展。绿色债券产品创新不断。2022年7月，低碳领域基础设施不动产投资信托基金（REITs）发行上市，支持符合低碳可持续发展理念项目。同年9月，首单“科创+低碳转型挂钩”双贴标债券发行，创全市场同期同品种历史最低利率。
第二，近年绿色债券发行量增速在非金融企业信用债发行中遥遥领先。根据Wind数据，2018—2021年三年间非金融企业信用债发行量增速平均值为21%，而绿色债券发行量三年增速平均值为88%（见图1）。
第三，绿色债券信用利差远低于一般非金融企业信用债信用利差。根据达梦（DM）数据，截至2022年10月末，信用利差最低的行业为电力（31.2基点（BP））。按照DM统计口径，绿色债券自2021年初至2022年10月末利差曲线如图2，最高仅54BP，最低18BP，2022年10月31日为26.6BP，即使与同时点信用利差最低的电力行业的31.2BP对比，也显示了明显的优势。
科技创新企业债券创新品种加快落地，债券市场科创属性初步显现
2021年，开展“科创债”试点，优先重点支持高新技术和战略性新兴产业领域企业发债募集资金。2022年5月，发布《科技创新公司债的适用指引》，将创新创业公司债券纳入科创债统筹管理。截至2022年9月底，年内科创债发行共计45只，规模合计为456亿元，已经远超2021年全年发行总量（见图3）。从科创债的优势看，目前发行科创债的利率较低，而融资的期限较长，與科创企业发展周期更加匹配。
债券市场风险特征呈现积极变化
第一，金融风险管理体系化建设进一步筑牢了债券市场不发生系统性风险的底线屏障。2022年12月，《金融稳定法》草案提交人大常委会审议。该法从顶层设计入手，健全金融风险防范、化解和处置机制，压实各方责任。《金融稳定法》等上位法稳步推进，构建了金融风险防范的整体架构和全局性安全网，极大强化了债券市场外部环境保障。
第二，市场债券首次违约金额呈逐年持续收敛趋势，违约行业更加集中。一是债券市场首次违约趋势趋于明显下降。2019年以来，债券市场首次违约金额年度累计实现了逐年较大幅度下降。
二是债券市场前三大首次违约行业分布趋于集中，房地产风险高居榜首。据Wind数据，截至2022年10月末，首次违约余额最大的行业是房地产业，余额占比达71%，远大于第二位的14%和第三位的5%。债券市场系统性风险进一步下降的同时，前三个行业首次违约合计达到了90%，呈现高度集中态势。
第三，互联互通等基础设施建设持续加快，系统性市场风险持续改善。2022年1月《银行间债券市场与交易所债券市场互联互通业务暂行办法》发布，进一步加快了两个债券市场的统一。随着两个债券市场互联互通措施的落实，流动性不足以及市场间寻租套利等问题将最大限度地降低，进一步夯实防范了对市场形成系统性冲击的风险篱笆。
第四，受投资便利化持续演进和美元周期转向共同影响，外资异常流出风险进一步降低。近年来，境外投资者持有中国债券总量以年均约40%的速度增长。据德银数据显示，“债券通”国际机构投资者数量从2017年的247家，迅速扩充至超过3500家，其中全球前100家机构投资者中，有78家已加入“债券通”。《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》和《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定》的发布，进一步提高了境外投资者的信心。
由于我国经常账户下的资金流量明显高于资本账户，而2022年我国贸易顺差仍较高，对汇率有一定支撑，人民币在美元走强过程中表现相对坚挺；
投资便利化组合拳持续加力，中国市场吸引力仍在，资本非理性外逃风险将持续降低。美国通胀水平高位回落，美联储加息节奏预期放缓，这是重大方向性利好。外资对中国债券仍然明显低配，目前人民币资产在全球储备占比仅为2.88%，这与中国经济规模在全球占比（18.5%）、人民币在特别提款权货币篮子的权重（10.92%）相比都远远不及。
第五，城投债隐性风险呈现显性化倾向，风险隐忧加大。一是受公司自身财务压力和外部流动性环境收紧共同影响，尾部城投公司公开违约可能性进一步加大。一方面，城投公司非公开违约呈现加速态势，地区间差异大，层级以区县级为主。根据YY评级的初步统计，2021年和2022年1—10月，全国城投违约事件披露达182件，其中2022年1—10月已达94件，超过2021年全年的88件，其中贵州省2021—2022年10月累计达84件，占比高达46.15%；
层级来看，区县级城投主体占比高达68.13%。
另一方面，地方政府基金收入断崖式下滑，财政支出刚性增加，城投公司外部流动性环境恶化。国君研究显示，政府性基金收入2022年前9个月进度仍低于近年同期最低水平。9月政府性基金收入下降仍达19.2%，其中土地出让收入1—9月仅完成全年预算的46.53%，远低于历史水平。
财政部数据显示，2022年1—10月累计，全国一般公共预算收入17.3万亿元，按自然口径计算下降4.5%。
二是政府化解政策以及外部环境改善有效避免城投债区域性、系统性风险。根据非公开债务违约显著增长的趋势，为城投信仰买单时刻在临近，对于一些网红地区的低层级平台而言，公开市场债券刚兑打破与债务重组的现实可能性已非常高。债务破产重整作为能够较好平衡债权人、政府等各方利益的中庸方式，目前已经成为政府对非标债务的主流处理模式，或将成为处理债券市场尾部个体违约的可能和可行方式。对于风险积聚区域，中央和地方政府整体化解政策思路上以降息和拉长债务还贷周期为主，以不发生区域性风险和系统性风险为底线，债务集中违约的贵州地区的债务处置正在逐步描画出政策处理非标与公开市场债券的可能模式。
债券市场全面转型：老经济模式债市结构的系统风险正在消弭，以技术风险为代表的中期风险隐现
第一，服务实体经济转型步伐进一步加快提速，城投房地产主导的债市存量系统性风险将进一步降低。一是房住不炒、助力创新战略的房地产健康新业态呼之欲出，房地产债券将结构优化风险趋弱。一方面，新增住房供应结构质变，安居助业导向持续强化，更加稳健的租赁型债券产品将主导房地产债券市场。根据住建部信息，北、上、广、深等重点城市都提高了保障性租赁住房新增供地的占比，普遍在45%以上。深圳提出，到2035年，将新增170万住房供应量，60%以上为保障性住房，即公租房、安居房、人才房各占20%。其中公租房租赁价格约为市场价格的30%，安居房价格约为市场价格的50%，人才房价格约为市场价格的60%。随着租赁房体系逐渐走向主导地位，房屋“住”的定位将更加牢固，房价将去除投资投机的金融属性回归理性，新的估值逻辑确立将导致房地产估值实现革命性重估，中期来看房地产债券发行将在量级下降的同时结构优化，租赁型債券产品将主导市场；
同时，随着科技地位大幅提升，股票市场将稳步提升，引导资源转向科技创新和实体经济等新的高回报预期领域。
另一方面，住房不炒理念已深刻改变居民预期，金融属性退去房价将回归理性，对债券市场风险影响进一步降低。2022年10月以来，房贷利率已累计下行159个基点，放款周期也从73天大幅缩短至25天。在贷款成本与难度都大幅下降的背景下，居民购房意愿却降至6年来最低，提前还款仍在持续（见图4）。
住房不炒理念的牢固确立，以及行业去金融化持续演进，从根本上改变了居民及全社会对行业的预期，未来各城市房价及同一城市不同板块的房价都将持续分化，随着“住”的逻辑下新的估值模型的确立，房屋资产价值也将实现新均衡状态下的重估和重构。2009年以来房价经过多轮周期上涨，社零消费总额增速不断下滑，呈现负相关性，高住房支出挤压居民其他消费。随着房产价值重估，居民消费将出现拐点，中央提出的内需主导的内循环将稳步实现。行业内企业将加速分化，优质企业将在房地产新型业态中加快成长，而其他房企将加速被淘汰为新业态献上奠基礼。“金融16条”鼓励金融机构参与处置风险项目，这将加速推动新型房地产业态的诞生和发展。行业主导逻辑将从快销高负债快周转高利润高房价转向租售结合、长租占优和低利润低租金低负债低周转转变，房地产债券发行人将以优质高等级信用主体为主，风险大幅降低。
二是绿色转型与科技创新正成为债券市场转型的两大主题，债券市场转型加速结构优化更加安全可控。一方面，低碳产业作为中国实现全面领跑的最大赛道，正在加快成长荡涤债券市场旧秩序。按照国际可再生能源署发布的测算结果，达成《巴黎协定》目标，2021—2050年内全球总投资规模至少须约达131万亿美元之巨，对应的我国实现碳中和的总投资规模将达255万亿元，年均占到国内生产总值（GDP）的3%。绿色债券将迅速引领债券市场之风骚，债券市场结构将更加安全稳定。另一方面，加大对科技创新的金融资源配置力度，债券市场正跑出加速度。党的二十大报告提出完善党中央对科技工作统一领导的体制，健全新型举国体制，强化国家战略科技力量，优化配置创新资源，提升国家创新体系整体效能。《关于支持中央企业发行科技创新公司债券的通知》提出重点支持高新技术产业和战略性新兴产业及转型升级等领域中央企业发行科技创新公司债券。鼓励金融中长期资金加大科技创新公司债券投资，引导降低融资成本。鼓励中央企业发行科技创新公司债券融资，加速发展关键核心技术，助推数字化转型和产业结构优化升级，打通科技成果向生产力转化的“最后一公里”。支持中央企业积极发挥产业链“核心”企业作用，借助科技创新公司债券等融资工具汇聚资金，支持上下游符合国家战略、有技术优势、有发展潜力的中小企业共同推动关键核心技术攻关、培育战略性新兴产业，服务产业转型升级。
第二，债券市场加快转型发展新旧风险交织，中长期技术风险对债市的影响将逐步显现。一是目前中国债券市场存量结构失衡，资源对绿色转型支持严重不足，结构性风险仍然存在。绿色债券发展速度很快，但占比仍微不足道。截至2022年10月末，我国非金融企业信用债存量余额32.8万亿元，绿色债券1万亿元仅占非金融企业信用债的3.07%。如债券市场对新动能地资源分配长期严重不足，将反过来催化债券市场风险，需要跳跃式加持。
二是技术风险的影响将浮出水面成为债券市场主要风险类型。科学技术是第一生产力。科技创新的革命性突破经常是一个偶然事件，在不经意间发生，但决定了未来必然的趋势。当前锂离子电池地位显赫，同时稀缺的价格飞天的锂资源正在制约着新能源车的市场渗透率甚至行业前景，如果成本更低的新技术出现，锂离子电池构建的巨大产业链大厦可能会轰然倒塌，包括债券市场在内的相关投资人可能血本无归。这就是技术革命的力量，创造一个新世界的同时也会砸烂毁灭一个旧世界。
科技是中国式现代化实现的关键因素，没有革命性的突破将难以达成目标，以“双碳”目标主导的能源革命为例，我国虽然在新能源产业链上取得了整体的科技优势和市场占有率，与此同时，我们应该看到，原创性的、体系化的关键技术突破还远远不够，正在制约着我国“双碳”目标的如期推进与达成。而包括债券市场在内的金融资源迅速全力而精准的先导性支持，是原创性革命性科技突破得以迅速实现的最重要保证。金融领域包括债券市场要顺应科技变化大势，大力支持关键技术领域的研发和投资，为科技发展提供强有力的资本、资金支持。技术风险将成为未来经济发展过程中面临的主要风险，也是映射到债券市场上的主要投资风险。
完善债券市场安全体系的相关建议
债券市场正面临新旧模式转换带来的风险立体化叠加的影响。面临支持绿色转型和科技发展的重要任务，只有尽快构建更系统全面的安全体系，才能以可靠的债券市场安全保障，加快金融资源的优化配置和新发展格局的全面突破。
第一，建议加快债券市场转型，发挥金融资源先行对绿色与科技转型发展加速器作用，以市场结构快速蝶变来巩固债券市场系统安全。金融是服务于实体经济的，是从属于实体经济的，实体经济不好必将引发债券市场的安全隐患和风险暴露。加力实体经济，加力绿色与科技，就是加力债券市场安全与发展。在新发展阶段的当下，举全部债券市场资源全力推动绿色转型和科技突破发展，就是保经济发展和经济安全，就是保债券市场安全的最好手段。资源配置转向的速度越快、力度越大，債券市场就越安全。
第二，建议在全市场构建更专业的科技研究能力，将技术风险向债市的传染消除在萌芽状态。新时代科技处于核心地位，是第一生产力，相应地，技术风险也将带来超级杀伤力，对科技发展趋势的误判，将品尝技术风险带来的极端恶果。因此，科技研究护城河的建立至关重要，关系到债券市场安全。科技研究能力的提升还关系到确保把稀缺的金融资源精准投向到最重要的科技领域和最正确的科技发展方向。
第三，建议提高债券市场顶层设计和战略规划能力水平，夯实债券基础设施建设，推动安全体系提级高质量发展。建议加快完善债券市场法治体系、战略体系、政策体系、风险监测预警体系的顶层设计，构建完整可靠的债券市场安全网；
强化与金融监管当局和金融体系各个领域各个部门的协同配合，提高体系化风险防控能力和水平。健全债券市场化利率形成和传导机制，提高金融资产定价有效性，增加债券的吸引力；
进一步完善有利于扩大债券市场融资、鼓励长期投资的会计、审计、财税等基础制度和关键政策；
构建有利于提高债券市场融资比重的良好市场生态；
健全行政执法、民事追偿和刑事惩戒相互衔接、互相支持的体系，增强投资者信心。
第四，建议加快推动绿色和科技属性的债券主体和债券品种走向舞台中央，提高资源配置方向的精准性、有效性，通过配置优化提高债市整体安全。增强债券市场对绿色转型和科技创新的适配度，加大更加适合科技与绿色转型需求的股权投资类和长久期类债券产品的开发创新力度，更好满足绿色转型和科技创新对长期投资和股权类投资需求；
建立对绿色转型和科技创新更加友好的绿色快捷发行通道，优化分层和储架发行等制度创新；
加大债券基础设施及软件硬件的优化改造；
加强国家整体支持政策研究，借鉴国际经验，明晰打标标准规范，强化配套税收减免、利息补贴政策落地速度和实施力度。
第五，高度关注外部系统性风险的传染和联动，针对债券市场特点开展极端情景压力测试，做好应急预案。百年未有之大变局下，我们会面临风高浪急甚至是惊涛骇浪，要敢于斗争善于斗争，预先做好防范国际国内极端情形共振情况下系统性金融风险冲击的准备。
（盛军为招商银行资金中心风险管理部负责人，盛洁供职于中银保险公司总部。本文编辑/秦婷）
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